2022년 중반, 쓰리애로우캐피탈(Three Arrows Capital, 3AC)의 붕괴는 암호화폐 시장 역사상 중대하고 비극적인 한 장으로 기록된다. 이는 상호 연결되어 있으면서도 종종 불투명한 금융 생태계에 내재된 위험을 여실히 보여주는 사건이다. 한때 수십억 달러의 자산을 운용하며 공격적이고 확신에 찬 투자 전략을 자랑하던 암호화폐 헤지펀드의 거인이었던 3AC의 급작스러운 파산은 신생 디지털 자산 시장 전반에 깊은 시스템적 충격파를 던졌다. 그 몰락은 단순히 한 기업의 고립된 실패가 아니었다. 이미 시작되고 있던 '크립토 겨울'에 강력한 불쏘시개 역할을 하며, 중앙화된 금융(CeFi) 플랫폼 전반에 걸쳐 연쇄적인 채무 불이행, 파산, 광범위한 디레버리징을 촉발했다. 수주(Su Zhu)와 카일 데이비스(Kyle Davies)가 설립한 3AC는 미래를 내다보는 통찰력과 공격적인 레버리지로 명성을 쌓았고, 수많은 유명 암호화폐 프로젝트 및 대출 프로토콜의 핵심에 자리 잡았다. 디지털 자산의 영구적인 '수퍼사이클'에 초점을 맞춘 그들의 투자 논리는 다양한 레이어1 블록체인, 디파이 프로토콜, 특히 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC) 차익 거래에 상당한 노출을 가져왔다. 그러나 바로 이러한 상호 연결성과 광범위하고 종종 담보가 부족한 레버리지 의존이 2022년 5월 테라/루나(Terra/LUNA) 생태계 붕괴 이후 시장 상황이 급격히 약세로 돌아서면서 그들의 최종 파멸로 이어졌다. 이후 마진콜을 충족하지 못하면서 위험한 부채의 거미줄이 드러났고, 많은 이들이 견고하고 혁신적이라고 여겼던 금융 인프라의 표면 아래 숨겨진 취약성이 만천하에 공개됐다. 이 글은 3AC 붕괴의 복잡한 메커니즘, 다양한 시장 참여자들에게 미친 파괴적인 파급 효과, 그리고 진화하는 암호화폐 환경에서 위험 관리, 투명성, 규제 감독에 대한 지속적인 교훈을 깊이 있게 탐구한다. 쓰리애로우캐피탈은 2012년 크레디트 스위스 출신 트레이더인 수주와 카일 데이비스가 설립한 이래 암호화폐 부문에서 가장 영향력 있고 공격적인 헤지펀드 중 하나로 부상했다. 처음에는 전통적인 외환 시장에 집중했지만, 3AC는 거시 거래에 대한 전문 지식을 활용해 디지털 자산으로 빠르게 전환했고, 확신에 찬 대규모 투자를 단행했다. 그들의 투자 철학은 '수퍼사이클' 이론에 깊이 뿌리박고 있었다. 이는 암호화폐 채택과 기관 자금 유입이 지속적인 기하급수적 성장을 견인하며 전통적인 약세장을 무의미하게 만들 것이라는 가설이다. 이러한 확신은 암호화폐 시장의 다양한 영역에서 공격적이고 고도로 레버리지를 활용한 전략의 기반이 됐다. 2022년 초까지 3AC는 100억 달러가 넘는 자산을 운용하며 시장의 지배적인 플레이어로 자리매김했다는 평가를 받았다. 그들의 포트폴리오는 다양했지만 집중되어 있었다. 솔라나(SOL), 아발란체(AVAX), 폴카닷(DOT), 니어(NEAR)와 같은 주요 레이어1 프로토콜과 다양한 디파이 토큰 및 NFT에 상당한 지분을 보유했다. 그들의 전략의 초석이자 궁극적으로 치명적인 취약점은 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)를 포함한 '베이시스 트레이드'였다. 이는 종종 기초 비트코인(BTC) 보유량 대비 프리미엄이 붙은 GBTC 주식을 매수하고, 동시에 BTC 선물 매도 포지션을 취해 프리미엄을 포착하는 방식이었다. 6개월의 락업 기간 후 GBTC 주식을 BTC로 전환할 수 있다는 기대를 바탕으로 했다. 이 전략은 GBTC 프리미엄이 유지되는 한 매우 수익성이 높았다. 하지만 2021년 말과 2022년 초부터 거시 경제적 우려, 금리 인상, 전반적인 위험 회피 심리로 인해 시장 상황은 크게 악화하기 시작했다. 3AC의 몰락을 촉발한 첫 번째 주요 도미노는 2022년 5월 테라(LUNA) 생태계와 알고리즘 스테이블코인 테라USD(UST)의 치명적인 붕괴였다. 3AC는 LUNA에 상당한 투자자였으며, 수억 달러 상당의 토큰을 보유하고 있었다는 보고가 나왔다. UST 디페깅과 LUNA의 하이퍼인플레이션은 3AC 자본의 상당 부분을 날려버렸고, 회사는 심각한 재정적 손상을 입었다. 동시에 GBTC 프리미엄은 상당한 할인으로 전환되어 그들의 베이시스 트레이드를 수익성 없게 만들었고, 수십억 달러가 비유동성 자산에 묶이게 했다. LUNA 붕괴 이후 암호화폐 가격이 전반적으로 급락하자 3AC는 대출기관들로부터 심각한 마진콜에 직면했고, 이를 감당할 수 없게 됐다. 블록파이(BlockFi), 제네시스 글로벌 캐피탈(Genesis Global Capital), 보이저 디지털(Voyager Digital) 등 다양한 CeFi 대출 플랫폼으로부터 광범위하게 사용한 무담보 또는 담보 부족 대출은 그들의 파산이 상호 연결된 대출 생태계 전반으로 빠르게 확산될 수 있음을 의미했다. 급격한 시장 침체는 3AC의 위험한 레버리지 규모와 운영 모델에 내재된 시스템적 위험을 적나라하게 드러냈다. 쓰리애로우캐피탈의 붕괴는 과도한 레버리지가 유동성 부족과 시스템적 위험을 만났을 때 벌어지는 전형적인 사례로, 그들의 투자 전략과 지배적인 시장 구조에 근본적인 원인이 있었다. 이러한 실패의 기술적 메커니즘을 이해하려면 그들의 핵심 거래, 부채의 성격, 그리고 그로 인한 파급 효과를 살펴보아야 한다. 가장 먼저, 결함 있는 베이시스 트레이드와 유동성 불일치 문제를 들 수 있다. 3AC 자산의 상당 부분은 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC) 베이시스 트레이드에 묶여 있었다. 이 전략은 CeFi 대출기관으로부터 대량의 BTC를 빌리는 것으로 시작했다. 그들은 이 BTC를 이용해 그레이스케일로부터 직접 신규 GBTC 주식을 구독했는데, 이때 종종 순자산가치(NAV)에 프리미엄이 붙어 있었다. 동시에 BTC 선물을 매도해 가격 변동에 대한 헤지를 했고, GBTC 프리미엄에서 이익을 얻는 것을 목표로 삼았다. 문제는 GBTC 주식에 6개월의 락업 기간이 있어 그 이후에야 2차 시장에서 매도할 수 있었다는 점이다. 이 전략은 GBTC가 프리미엄으로 거래되는 한 작동했다. 그러나 2021년 초부터 프리미엄은 할인으로 전환되었고, 2022년 중반에는 상당한 부채로 변했다. 3AC의 자본은 할인된 가격으로 거래되는 비유동성 GBTC 주식에 묶여 있었고, 그들의 BTC 선물 매도 포지션은 불리한 가격에 롤오버하거나 청산해야 했기 때문에 손실을 입었다. 이는 엄청난 유동성 불일치를 야기했다. 즉, 가치가 하락한 비유동성 자산을 보유하고 있었지만, 그들의 부채(빌린 BTC)는 고정되어 있었다는 의미다. 두 번째는 과도한 레버리지와 담보 부족 대출이다. 3AC는 CeFi 대출기관 네트워크로부터 광범위하게 차입하며 엄청난 레버리지로 운영했다. 이 대출 중 상당수는 3AC의 명성과 인지된 신용도를 바탕으로 담보가 부족하거나 심지어 무담보로 이루어졌다. 이러한 관행은 그들의 포지션을 확대할 수 있게 했지만, 잠재적 손실 또한 증폭시켰다. 시장이 약세로 돌아서자, 특히 테라/루나 붕괴 이후, 그들의 담보(대부분 알트코인) 가치는 폭락했다. 이는 대출기관들로부터 연쇄적인 마진콜을 촉발했다. 세 번째는 디레버리징 악순환이다. 3AC가 마진콜을 충족하지 못하자 대출기관들은 그들의 담보를 청산하기 시작했다. 솔라나, 아발란체, 니어, 이더리움, 비트코인 등 자산의 강제 매도는 시장 가격을 더욱 하락시켰고, 악순환적인 디레버리징을 만들었다. 가격이 더 떨어질수록 더 많은 마진콜이 발행되고, 더 많은 자산이 청산되어 가격을 더욱 낮추는 식이었다. 이러한 메커니즘은 단일 기업의 어려움이 시장 전체로 전파되는 '청산 폭포(liquidation cascade)'의 전형적인 예시다. 네 번째는 CeFi 대출기관으로의 전염이다. 3AC 붕괴의 가장 파괴적인 영향은 대출 파트너들에게 직접적으로 확산된 전염 효과였다. 3AC에 수십억 달러를 빌려주었던 이 CeFi 플랫폼들은 갑자기 대차대조표에 엄청난 구멍을 발견했다. 보이저 디지털은 3AC에 약 6억 5천만 달러(3억 5천만 USDC와 15,250 BTC)를 대출해 주었다. 3AC가 채무 불이행을 선언하자 보이저는 심각한 유동성 위기에 직면했고, 고객 인출을 동결한 후 결국 2022년 7월 챕터11 파산 보호를 신청했다. 주요 기관 대출기관인 제네시스 글로벌 캐피탈도 3AC에 상당한 노출을 가지고 있었다. 정확한 금액은 처음에는 공개되지 않았지만, 나중에 약 12억 달러로 밝혀졌다. 이러한 노출은 제네시스에 상당한 손실을 안겨주었고, 모회사인 디지털 커런시 그룹(DCG)의 자본 투입을 필요로 했다. 3AC 채무 불이행의 여파는 제네시스가 나중에 인출을 중단하고 궁극적으로 2023년 1월 파산을 신청하는 핵심 요인이 되었다. 블록파이 또한 3AC에 노출되어 있었으며, 3AC의 담보 일부를 청산했다는 보고가 있다. 이 회사는 자체적인 유동성 문제에 직면했고, 이는 FTX로부터의 구제금융 제안으로 이어졌다. 그러나 FTX 자체의 붕괴가 블록파이의 회복 경로를 더욱 복잡하게 만들었고, 결국 2022년 11월 파산을 신청하게 했다. 이러한 사례들은 3AC의 실패가 CeFi 대출 생태계 내부에 깊이 박힌 상호 연결성과 시스템적 위험을 어떻게 드러냈는지 보여준다. 대출기관들은 종종 고객 예금을 재대출(rehypothecate)했는데, 이는 완전히 소유하지 않은 자산을 빌려주면서 차입자의 지급 능력에 의존했다는 의미다. 3AC와 같은 주요 차입자가 채무 불이행을 선언하자, 신뢰의 사슬 전체가 무너져 내렸다. 다섯 번째는 시장 구조와 투명성에 미친 영향이다. 3AC 붕괴는 테라/루나 사태와 함께 시장 구조의 심각한 결함을 부각했다. CeFi 기업들 간의 레버리지와 상호 연결성의 정도는 대부분 불투명했다. 이러한 위험을 모니터링할 중앙 청산소나 강력한 규제 프레임워크가 존재하지 않았다. 3AC와 대출기관 모두 위험 관리에서 심각한 결함을 보였다. 거래 상대방 위험을 적절히 평가하고, 유동성을 관리하며, 강력한 담보 요구 사항을 시행하는 데 실패했다. 소수의 중앙화된 기업에 대규모 자본과 레버리지가 집중되면서 단일 실패 지점이 발생했다. 이는 CeFi가 '암호화폐'라는 이름표에도 불구하고 신중하게 관리되지 않으면 전통 금융과 동일한 취약성을 겪을 수 있음을 보여주었다. 3AC가 디파이 프로토콜에 직접적으로 미친 영향은 디파이 대출의 전형적인 초과 담보 특성 때문에 덜 두드러졌지만, 그들이 가속화한 광범위한 시장 침체는 디파이 총 예치액(TVL)과 활동에 확실히 영향을 주었다. 이 위기는 암호화폐 산업으로 하여금 위험, 레버리지, 그리고 혁신과 안정성 사이의 균형에 대한 접근 방식을 재평가하도록 만들었다. 쓰리애로우캐피탈 붕괴의 여파는 암호화폐 산업 전반에 걸쳐 일련의 공개적이고 파괴적인 실제 파산과 유동성 위기로 나타났으며, 시스템적 전염을 직접적으로 보여주었다. 아마도 가장 즉각적이고 직접적인 희생자는 인기 있는 암호화폐 중개 및 대출 플랫폼인 보이저 디지털(Voyager Digital)이었다. 보이저는 3AC에 약 6억 5천만 달러에 달하는 상당한 무담보 대출(15,250 BTC와 3억 5천만 USDC로 구성)을 제공했다. 3AC가 이 대출금을 불이행하자 보이저는 대차대조표에 엄청난 구멍이 생겨 유동성에 심각한 타격을 입었다. 2022년 7월 1일, 보이저는 3AC에 채무 불이행 통지를 발송했고, 불과 며칠 뒤인 7월 6일, 챕터11 파산 보호를 신청했다. 이러한 조치는 즉시 고객 자산을 동결시켰고, 플랫폼에 자금을 위탁했던 개인 투자자들에게 광범위한 패닉과 상당한 손실을 안겨주었다. 보이저의 파산 신청은 3AC의 채무 불이행을 재정적 어려움의 주요 원인으로 명시했다. 저명한 기관 암호화폐 대출 및 중개업체인 제네시스 글로벌 캐피탈(Genesis Global Capital) 또한 3AC에 대한 노출로 인해 막대한 손실을 입었다. 제네시스는 3AC에 약 12억 달러의 미결제 대출금을 보유하고 있었다는 보고가 있다. 모회사인 디지털 커런시 그룹(DCG)이 초기에 자본 투입으로 일부 손실을 메웠지만, 피해는 심각했다. 3AC의 채무 불이행은 제네시스의 재정 상태를 크게 약화시켰고, 2022년 11월 FTX의 붕괴로 인해 유동성 위기는 더욱 악화됐다. 제네시스는 결국 2022년 11월 고객 인출을 중단하고 2023년 1월 챕터11 파산을 신청했는데, 3AC와 FTX 사태의 여파를 주요 원인으로 꼽았다. 이는 3AC의 실패가 초기 붕괴 후 몇 달이 지나서도 다른 주요 플레이어들을 불안정하게 만드는 연쇄 반응을 시작했음을 보여준다. 또 다른 주요 CeFi 대출 플랫폼인 블록파이(BlockFi)도 3AC에 직접적인 노출을 가지고 있었다. 블록파이는 시장 상황이 악화되자 3AC에 마진콜을 발행한 대출기관 중 하나였다. 블록파이가 3AC의 담보 일부를 청산하는 데 성공했지만, 광범위한 시장 노출과 CeFi 대출기관에 대한 전반적인 신뢰 상실로 인해 여전히 상당한 재정적 압박에 직면했다. 이 회사는 유동성 위기를 겪었고, 2022년 7월 FTX로부터 블록파이를 인수할 수 있는 옵션을 포함한 막판 구제금융 제안을 받았다. 그러나 이후 FTX 자체의 붕괴는 이러한 회복 경로를 좌절시켰고, 결국 블록파이 또한 2022년 11월 챕터11 파산을 신청하게 됐다. 3AC의 채무 불이행은 블록파이의 어려움에 대한 중요한 전조였으며, CeFi 공간 내의 상호 연결된 부채의 거미줄을 보여주었다. 이러한 실제 사례들은 주요 플레이어들이 불투명한 대출 관행과 담보 부족 대출을 통해 긴밀하게 연결된 생태계에 내재된 심각한 시스템적 위험을 총체적으로 보여준다. 3AC의 붕괴는 가장 큰 암호화폐 헤지펀드 중 하나를 파산시켰을 뿐만 아니라, 여러 주요 중앙화된 금융 중개기관의 몰락을 직접적으로 촉발했고, 투자자 신뢰를 심각하게 훼손하며 2022년 '크립토 겨울'을 심화시켰다. 쓰리애로우캐피탈의 붕괴가 암호화폐 시장에 심각한 타격을 입혔다는 점은 부인할 수 없지만, 그 영향을 균형 잡힌 시각으로 분석하고 특정 한계와 미묘한 차이를 인정하는 것이 중요하다. 2022년 '크립토 겨울' 전체 또는 이후의 모든 시장 불안을 오로지 3AC 탓으로 돌리는 것은 지나치게 단순화하는 일이다. 가장 중요한 한계는 시장 침체의 근본 원인과 가속 요인을 구별하는 것이다. 시장은 이미 거시 경제적 역풍(인플레이션 상승, 금리 인상)과 전반적인 위험 회피 심리로 인해 약세 추세에 놓여 위태로운 상태였다. 2022년 5월 수백억 달러의 가치를 날려버린 테라/루나 생태계의 치명적인 붕괴가 3AC 붕괴에 앞서 발생했으며, 이것이 초기이자 강력한 촉발 사건이었다. 3AC의 LUNA에 대한 상당한 노출은 마진콜이 심화되기 전에 이미 그들의 대차대조표가 심각하게 손상되었음을 의미한다. 따라서 3AC의 채무 불이행이 디레버리징 연쇄 반응을 가속화하고 위기를 심화시킨 것은 분명하지만, 2022년 약세장의 유일한 원인은 아니었다. 그것은 기존 취약성의 주요 증상이자 증폭기였다. 3AC의 부채 규모와 모든 거래 상대방과의 정확하고 완전한 상호 연결성은 파산 이후에도 여전히 다소 불투명하다. 당시 CeFi 공간에서 표준화된 보고, 감사, 규제 감독이 부족했기 때문에 모든 개별 주체에 대한 직접적인 재정적 영향을 정확히 수량화하기는 어렵다. 많은 기업이 직접적인 대출 관계보다는 광범위한 시장 전염으로 인해 간접적인 노출을 입거나 피해를 보았다. 이러한 불투명성으로 인해 파급 효과에 대한 확정적이고 세부적인 분석은 종종 사후 공개 및 파산 신청에 의존할 수밖에 없다. 충격의 심각성에도 불구하고 암호화폐 시장은 비록 상처를 입었지만 놀라운 회복력을 보여주었다. 즉각적인 여파로 상당한 가격 하락과 신뢰의 심각한 침식이 있었지만, 시장이 완전히 붕괴하지는 않았다. 비트코인과 이더리움은 예를 들어, 2022년 저점 이후 상당 부분 회복되어, 시스템적 충격이 깊었음에도 불구하고 영구적으로 마비시키는 수준은 아니었음을 시사한다. 이처럼 중대한 실패를 흡수할 수 있는 시장의 능력은, 비록 희생을 치렀지만, 개별 기업의 실패를 초월하는 새로운 자본 유입과 혁신의 근원적인 견고성을 보여준다. 3AC의 붕괴는 파괴적이었지만, 신생 산업에게는 고통스럽지만 필요한 학습 경험이 됐다. 이는 위험 관리, 실사, 그리고 CeFi 내에서 과도하고 무담보 레버리지가 가져오는 위험에 대한 결정적인 결함을 노출시켰다. 이로 인해 더 큰 감시, 더 나은 투명성에 대한 요구, 그리고 더 강력한 규제 프레임워크를 향한 움직임이 생겨났는데, 이는 산업의 성숙을 위한 장기적인 긍정적 요소로 볼 수 있다. 이러한 실패에 대한 시장의 진화는 단기적인 부정적 영향과 장기적인 구조적 개선 사이의 복잡한 상호 작용이다. 본질적으로 3AC의 붕괴는 광범위한 결과를 초래한 기념비적인 사건이었지만, 시장 위축 기간 동안 여러 동시적인 스트레스 요인 중 하나였다. 그 주된 역할은 시장 침체를 단독으로 만들어내는 것이 아니라, 기존의 취약성을 노출하고 악화시키는 데 있었다. 2022년 중반 쓰리애로우캐피탈(3AC)의 붕괴는 암호화폐 산업에 있어 분수령이 되는 순간이자, 공격적으로 레버리지를 활용하고 복잡하게 연결된 중앙화된 금융(CeFi) 생태계의 위험한 이면을 드러낸 심오한 시스템적 충격이었다. 단일 기업, 비록 주요 암호화폐 헤지펀드의 파산으로 시작된 사건은 급속한 혁신, 제한된 규제, 그리고 고위험 감수 문화가 특징인 시장에 내재된 취약성을 보여주며, 빠르게 전면적인 전염으로 확산됐다. 3AC의 공격적인 '수퍼사이클' 이론은 광범위한 담보 부족 대출과 비유동성 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC) 베이시스 트레이드에 대한 노출과 결합되어, 거시 경제적 압력과 테라/루나 생태계의 치명적인 붕괴로 시작된 급격한 침체를 견뎌낼 수 없는 모래성을 쌓았다. 시장 상황이 악화되자 3AC가 마진콜을 충족하지 못하면서 파괴적인 디레버리징 악순환이 촉발되었고, 이는 자산 청산을 강제하여 전반적인 가격을 더욱 하락시켰다. 가장 중요한 영향은 보이저 디지털, 제네시스 글로벌 캐피탈, 블록파이와 같은 주요 CeFi 대출기관으로의 직접적인 전염이었다. 3AC에 수십억 달러를 대출해 주었던 이들 기업은 대차대조표에 막대한 구멍이 생겼고, 이는 인출 동결과 궁극적인 파산으로 이어졌다. 이러한 연쇄 반응은 거래 상대방 위험이 종종 과소평가되고 레버리지가 무분별하게 허용되던 CeFi 대출 공간 내에서 심각한 투명성 부족과 견고한 위험 관리의 부재를 부각했다. 그 여파는 투자자 신뢰를 심각하게 훼손했고, '크립토 겨울'을 심화시키며 안전자산으로의 도피를 가속했다. 전문가적 관점에서 3AC 붕괴는 암호화폐 시장에 대한 고통스럽지만 궁극적으로 필요한 스트레스 테스트였다. 이는 과도하고 불투명한 레버리지의 위험성과 적절한 감독 없이 운영되는 상호 연결된 중앙화된 기업들에서 발생할 수 있는 시스템적 위험을 명확하게 보여주었다. 이 위기는 산업 전반에 걸쳐 강화된 실사, 더 엄격한 담보 요구 사항, 그리고 더 큰 투명성의 필요성을 강조했다. 즉각적인 결과는 많은 투자자와 기업에게 파괴적이었지만, 장기적인 영향은 더욱 회복력 있고 성숙한 생태계로 이어질 가능성이 크다. 산업은 이제 유사한 붕괴를 방지하기 위해 더 강력한 인프라를 구축하고, 위험 관리 프로토콜을 개선하며, 규제 당국과 건설적으로 협력해야 하는 당면 과제를 안고 있다. 3AC의 몰락에서 얻은 교훈은 지울 수 없으며, 무제한적인 투기보다는 지속 가능한 성장이 우선시되는 미래를 향해 암호화폐 시장을 이끌어간다. 면책 조항: 이 글은 정보 및 교육 목적으로만 작성되었으며, 금융 또는 투자 조언을 구성하지 않는다. 암호화폐 시장은 변동성이 매우 크므로, 개인은 투자 결정을 내리기 전에 스스로 조사를 수행하고 자격을 갖춘 금융 전문가와 상담해야 한다.
※ 본 칼럼은 정보 제공을 목적으로 하며, 투자 권유가 아닙니다. 모든 투자 결정은 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.
