2022년 7월, 셀시우스 네트워크의 붕괴는 암호화폐 시장에 엄청난 지각변동을 일으켰다. 이 사건은 신생 디지털 자산 경제 전반에 충격을 던졌고, 암호화폐 역사상 가장 큰 규모의 파산법 11조 신청으로 막을 내렸다. 한때 200억 달러가 넘는 운용 자산(AUM)과 수백만 명의 사용자를 자랑하던 중앙화 암호화폐 대출 플랫폼의 거물이었던 셀시우스의 극적인 몰락은 처음에는 많은 이들이 2022년의 혹독한 '크립토 겨울' 탓으로 돌렸다. 물론 심각한 시장 침체가 기존의 취약점을 악화시키는 촉매제 역할을 한 것은 분명하지만, 심층적인 포렌식 분석은 셀시우스의 종말이 단순히 시장의 희생양이 아니었음을 보여준다. 오히려 이는 근본적으로 결함 있는 사업 모델, 공격적이고 불투명한 위험 감수, 그리고 스트레스 상황에서 결국 무너질 운명이었던 심각한 위험 관리 부재의 필연적인 결과였다. 블록체인 및 암호화폐 연구 분야에서 쌓아온 10년의 경험을 바탕으로, 이 글은 셀시우스 파산의 진정한 다면적 근본 원인을 드러내기 위해 통상적인 설명을 넘어 진실을 파헤쳐 볼 것이다. 우리는 셀시우스의 지속 불가능한 수익 창출 전략을 뒷받침했던 복잡한 메커니즘, 위험 관리 프레임워크의 치명적인 실패, 그리고 더 넓은 암호화폐 생태계 내 다른 부실 기관들과의 상호 연결성이 미친 심대한 영향에 대해 깊이 파고들 것이다. 구체적인 실제 사례와 기술적 실책을 검토함으로써, "은행을 벗어나라(unbank yourself)"고 약속했던 플랫폼이 어떻게 탈중앙화된 세상에서 중앙화 금융(CeFi)의 위험성을 보여주는 경고가 되었는지 전문가 수준의 이해를 제공하고자 한다. 셀시우스 네트워크는 급성장하는 CeFi 분야에서 두각을 나타냈고, 예치된 암호화폐에 대해 높은 수익률(종종 전통적인 은행 이자율보다 훨씬 높은 연 8%에서 18%에 달하는 APY)을 제공하겠다는 매력적인 가치 제안으로 막대한 사용자 기반을 끌어들였다. 2017년 알렉스 마신스키(Alex Mashinsky)가 설립한 이 회사는 전통 금융의 파괴자로서 자리매김하며 금융 포용성을 옹호하고 암호화폐 대출, 차입, 스테이킹과 같은 서비스를 제공했다. "탈은행화"와 사용자에게 가치를 돌려준다는 마케팅 내러티브는 기존 금융 기관에 실망한 커뮤니티에 깊이 공감대를 형성했다. 셀시우스의 운영 모델은 사용자 예치금을 풀링한 다음, 이 자산을 다양한 수익 창출 전략에 운용하는 방식이었다. 여기에는 헤지펀드나 트레이딩 회사와 같은 기관 차용자에게 암호화폐를 대출하는 것, 디파이(DeFi) 프로토콜에 참여하여 수익 농사(yield farming)를 하는 것, 그리고 자기 계정 운용(proprietary trading) 활동을 수행하는 것 등이 포함되었다. 회사는 예금자에게 지급하는 이자보다 더 큰 수익을 창출하여 그 스프레드를 이익으로 남기는 것을 목표로 했다. 이 모델은 강세장에서는 수익성이 좋았지만, 본질적으로 상당한 위험을 내포하고 있었으며, 이는 종종 최종 사용자들에게는 가려져 있었다. 셀시우스의 첫 공개적인 위기 징후는 2022년 6월에 나타났다. 테라/루나(Terra/LUNA) 생태계 붕괴 이후 급격히 악화되던 암호화폐 시장 속에서, 셀시우스는 "극심한 시장 상황"을 이유로 모든 고객 인출, 스왑, 이체를 갑작스럽게 중단했다. 170만 명이 넘는 사용자와 수십억 달러에 달하는 자산에 영향을 미친 이 전례 없는 조치는 광범위한 공황과 플랫폼의 지불 능력에 대한 추측을 불러일으켰다. 한 달 뒤인 2022년 7월 13일, 셀시우스 네트워크는 뉴욕 남부 지방법원에 파산법 11조에 따른 파산 보호를 신청했고, 이는 예금자들의 우려를 확인시켜주며 자산 회수를 위한 장기적인 법적 싸움을 시작하게 했다. 파산 신청 서류는 대차대조표에 막대한 구멍이 뚫려 있었고, 부채가 자산을 수십억 달러 초과하여 재정 관리 부실의 심각성을 적나라하게 드러냈다. 셀시우스 파산의 진짜 원인들은 기술적인 관점에서 분석해 보면 고립된 사건들이 아닌 시스템적 결함들의 복합적 작용이었음을 알 수 있다. 셀시우스가 약속했던 변동성 높은 암호화폐 자산에 대한 높고 안정적인 수익률은 본질적으로 취약했다. 이러한 높은 APY 의무를 충족하기 위해 셀시우스는 점점 더 공격적이고 위험한 전략을 추구해야만 했다. 상당한 수익은 기관 거래 상대방에게 사용자 자산을 대출해 주는 데서 나왔다. 일부 대출은 과담보였지만, 특히 후기 단계에서는 많은 대출이 저담보이거나 비유동성 자산으로 담보되어 있었다. 전통 금융에서는 흔하지만 변동성이 큰 암호화폐 시장에서는 예외적으로 위험한 이러한 관행은 셀시우스가 상당한 거래 상대방 신용 위험에 노출되었음을 의미했다. 시장 침체기에 기관 차용자들이 마진콜에 직면했을 때, 셀시우스는 대출 자산을 회수하는 데 어려움을 겪었고, 이는 채무 불이행으로 이어졌다. 셀시우스는 또한 사용자 자금을 복잡하고 빠르게 진화하는 디파이 프로토콜에 적극적으로 배치하며 고수익을 쫓았다. 이는 여러 겹의 위험을 초래했다. 스마트 계약 위험은 기본 디파이 프로토콜의 버그나 익스플로잇에 대한 취약성을 의미했다. 비영구적 손실 위험은 자동화 시장 조성자(AMM) 유동성 풀에서 흔히 발생하는 현상으로, 특히 변동성이 높은 시기에 예치된 자산의 가치가 직접 보유하는 것에 비해 감소할 수 있다는 점이다. 프로토콜 고유 위험은 신생 디파이 프로젝트의 경제적 안정성과 토크노믹스에 대한 노출을 의미했는데, 이들 중 다수는 지속 불가능하다는 것이 입증되었다 (예: 테라의 앵커 프로토콜). 셀시우스는 또한 자기 계정 운용 활동에 참여하여 사용자 자금으로 시장 움직임을 투기했다. 이러한 '블랙박스' 운영은 투명성이 결여되었고, 명확한 헤징 전략 없이 직접적인 시장 위험을 초래했다. 근본적인 불균형은 부채(사용자 예치금)에 대해 고정된 높은 이자율을 지급하면서 자산에서 변동성이 크고 종종 매우 위험한 수익을 창출했다는 점이다. 이 모델은 지속적인 시장 성장과 새로운 예치금을 필요로 했으며, 시장 상황이 악화되자 비판론자들은 이를 폰지 사기에 비유하기도 했다. 셀시우스의 운영 불투명성은 치명적인 결함이었다. 모든 거래가 온체인에서 감사 가능한 탈중앙화 프로토콜과 달리, 셀시우스는 자산 운용 및 위험 노출에 대한 공개 정보가 제한적인 중앙화된 기관으로 운영되었다. 사용자들은 자신의 자금이 어디에 운용되고 있는지, 기관 대출의 담보 비율이 얼마인지, 또는 셀시우스의 디파이 전략에 대한 구체적인 정보를 전혀 알 수 없었다. 이로 인해 사용자들은 예치금의 진정한 위험 프로필을 평가하는 것이 불가능했다. 회사가 대출에 대한 담보를 제대로 확보하지 못하고 마진콜을 효과적으로 강제하지 못한 것은 파산의 주요 원인이었다. 시장 가격이 폭락했을 때, 많은 기관 차용자들이 채무 불이행에 빠졌고, 셀시우스는 회수 불가능한 자산을 떠안게 되었다. 셀시우스는 또한 단일 기관이나 프로토콜에 대한 상당한, 종종 공개되지 않은 노출을 가지고 있었다. 이는 시스템적 위험을 초래했는데, 단일 거래 상대방이나 프로토콜의 실패가 셀시우스의 대차대조표를 통해 연쇄적으로 파급될 수 있었기 때문이다. 결정적인 기술적 실책은 셀시우스가 유동성 부채에 대해 비유동성 자산을 보유하고 있었다는 점이다. 대표적인 예는 리도 스테이킹 이더리움(stETH)에 대한 상당한 보유량이었다. stETH는 스테이킹된 ETH를 나타내는 파생 토큰으로, 이더리움 병합(Merge) 이후 ETH와 1:1로 상환되도록 설계되었다. 그러나 이는 보조 시장에서 거래된다. 시장이 약세장에 진입하고 기관 매도 압력이 가중되면서, stETH는 ETH와의 페그(peg)가 이탈하기 시작하여 할인된 가격으로 거래되었다. 사용자 인출 요청을 충족하기 위해 유동성 ETH가 필요했던 셀시우스는 막대한 손실을 감수하지 않고는 대량의 stETH 보유량을 ETH로 액면가에 전환할 수 없다는 사실을 깨달았고, 이는 사실상 자산의 상당 부분을 비유동적인 상태에 가두어 버렸다. 이로 인해 심각한 유동성 위기가 발생했다. 셀시우스가 심각한 시장 침체나 stETH와 같은 핵심 자산의 페그 이탈에 대비한 견고한 헤징 전략을 가지고 있었다는 증거는 거의 없다. 이로 인해 셀시우스의 대차대조표는 급격한 가격 변동에 취약했다. 셀시우스는 광범위한 재담보화(rehypothecation)에 관여했다. 이는 예치된 자산을 새로운 대출의 담보로 사용하고, 그 대출을 다시 빌려주는 관행으로, 복잡하고 다층적인 레버리지 웹을 형성했다. 전통 금융에서는 흔하지만, 변동성이 크고 규제되지 않은 암호화폐 자산에 이를 적용하고 강력한 감독 없이 이루어졌을 때 위험은 기하급수적으로 증폭되었다. 이 전략은 사슬의 어느 지점에서든 채무 불이행이나 청산 사태가 연쇄 작용을 일으켜 셀시우스의 자본과 유동성을 급속히 침식할 수 있음을 의미했다. 현실 속에서 셀시우스의 취약점은 특정 상호 연결된 사건들로 인해 여지없이 드러났다. 테라 생태계, 특히 알고리즘 스테이블코인 UST와 자매 토큰 루나(LUNA)의 붕괴는 셀시우스의 몰락에 결정적인 촉매제 역할을 했다. 셀시우스는 테라 생태계의 핵심 구성 요소였던 앵커 프로토콜에 상당한 노출을 가지고 있었는데, 앵커 프로토콜은 UST 예치금에 대해 지속 불가능한 고수익(연 20% APY)을 제공했다. 셀시우스는 이러한 매력적인 수익을 쫓아 수억 달러의 사용자 자금을 앵커에 배치한 것으로 알려졌다. 2022년 5월 UST가 페그를 잃고 루나가 죽음의 소용돌이에 빠지자, 앵커 프로토콜에 대한 셀시우스의 투자는 사실상 가치를 잃었고, 수억 달러의 직접적인 손실로 이어졌다. 이 사건은 셀시우스의 대차대조표에 심각한 타격을 입혔고, 패닉에 빠진 사용자들의 대규모 인출을 촉발했으며, 수익 창출 전략의 취약성을 노출했다. 테라/루나 참사 직후, 암호화폐 헤지펀드 쓰리애로우즈캐피털(Three Arrows Capital, 3AC)은 심각한 유동성 문제에 직면했고 결국 파산 신청을 했다. 3AC는 셀시우스를 포함한 다양한 CeFi 대출 기관의 주요 기관 차용자였다. 셀시우스는 3AC에 수억 달러를 대출해 준 것으로 알려졌는데, 이 중 상당 부분은 저담보였거나 시장 가격 하락으로 인해 저담보가 되었다. 3AC가 자체적으로 고도로 레버리지된 투자(루나에 대한 상당한 노출 포함)로 인해 대출금을 갚지 못하자, 셀시우스는 대차대조표에 또 다른 막대한 구멍을 떠안게 되었다. 이는 셀시우스의 부실한 거래 상대방 위험 평가와 집중 위험을 입증했다. 단일 주요 차용자의 실패가 셀시우스의 지불 능력에 치명적인 영향을 미쳤던 것이다. 앞서 언급했듯이, 셀시우스는 리도 스테이킹 이더리움(stETH)을 상당량 보유하고 있었다. stETH는 ETH 가격에 가깝게 거래되도록 설계되었지만, 1:1 페그는 아니며 시장 유동성에 의존한다. 2022년 6월의 격렬한 시장 매도세와 테라 및 3AC 사태의 전염이 겹치면서 stETH에 대한 유동성 경색이 발생했다. 대규모 기관 투자자들이 stETH를 매각하기 시작했고, 이로 인해 stETH 가격은 ETH보다 크게 이탈했다 (때로는 5-8% 할인된 가격으로 거래되었다). ETH에 대한 급증하는 인출 요청을 충족해야 했던 셀시우스는 막대한 손실을 감수하지 않고는 대량의 stETH 보유량을 청산할 수 없다는 사실을 깨달았고, 이는 사실상 자본을 묶어두고 유동성 위기를 악화시켰다. 이 사건은 완전 유동성 부채에 대해 비유동성 또는 반유동성 파생 상품을 보유하는 것의 치명적인 위험을 부각했다. 물론 셀시우스 파산의 주된 원인은 내부 시스템의 고질적인 문제였지만, 균형 잡힌 시각을 위해서는 몇 가지 외부 요인과 맥락적 한계점도 짚어볼 필요가 있다. 2022년의 혹독한 암호화폐 약세장, 이른바 '크립토 겨울'은 의심할 여지 없이 셀시우스의 내재된 약점을 노출하고 증폭시키는 강력한 가속 요인이었다. 금리 인상과 인플레이션 같은 거시 경제 요인에 의해 촉발된 자산 가격의 급격한 하락은 광범위한 디레버리징과 패닉 셀링을 유발했다. 셀시우스의 부실한 위험 관리가 취약점을 만들었지만, 시장 침체의 규모와 속도는 더 견고한 회사들조차 시험에 들게 했을 것이다. 테라/루나와 3AC의 연쇄적인 실패는 모든 상호 연결된 CeFi 기관에 막대한 압력을 가하는 전염 효과를 만들어냈다. 중앙화 암호화폐 대출 부문의 초기 단계적이고 대부분 규제되지 않은 특성은 셀시우스와 같은 플랫폼이 상당한 자율성과 제한적인 외부 감시 속에서 운영될 수 있도록 허용했다. 전통 금융 기관과 달리 셀시우스는 엄격한 자본 요건, 유동성 비율, 또는 규제 기관에 의한 포괄적인 건전성 감독을 받지 않았다. 이러한 규제 공백은 불투명한 관행, 공격적인 수익 전략, 그리고 부적절한 위험 관리가 만연하도록 허용했고, 시의적절한 개입이나 집행 없이 이러한 실패가 발생하고 폭발할 수 있는 환경을 조성했다. 셀시우스가 운영상의 실패에 대한 궁극적인 책임을 지는 것은 사실이지만, 높은 수익률의 약속에 이끌린 많은 사용자들이 중앙화된 수탁자에게 자산을 예치하는 데 따르는 근본적인 위험을 완전히 이해하지 못했다는 점도 간과할 수 없다. "탈은행화"라는 내러티브는 종종 사용자들이 진정한 탈중앙화 금융에 내재된 자체 보관 및 투명성을 유지하는 대신, 셀시우스에게 통제권과 거래 상대방 위험을 이전하고 있다는 현실을 가려버렸다. 과도한 수익의 매력은 종종 실사(due diligence)에 대한 집중을 약화시켰다. 암호화폐 산업, 특히 CeFi 부문은 역사적으로 준비금 및 부채 증명(proof-of-reserves and liabilities)을 위한 표준화되고 독립적이며 실시간 감사가 부족했다. 이러한 부재는 셀시우스가 외부 검증 없이 지불 능력의 허울을 유지하도록 허용했고, 운영의 불투명성을 더욱 심화시켜 외부 당사자나 심지어 사용자들조차 재정적 어려움을 조기에 감지하는 것을 방해했다. 셀시우스 네트워크의 파산은 암호화폐 역사상 분수령이 되는 순간으로 기록되며, 탈중앙화를 위해 설계된 공간에서 중앙화된 중개의 내재된 위험에 대한 심오한 교훈을 제공한다. 셀시우스의 붕괴는 단순한 약세장의 희생양이 아니라, 지속 불가능한 고수익 추구, 터무니없는 위험 관리 실패, 그리고 만연한 투명성 부재로 특징지어지는 근본적으로 결함 있는 사업 모델의 필연적인 결과였다. 진정한 원인은 셀시우스가 사용자 자금을 투기적인 디파이 프로토콜, 저담보 기관 대출, 그리고 stETH와 같은 비유동성 파생 자산에 공격적이고 종종 무모하게 운용했다는 점에 있다. 견고한 헤징 전략의 부재와 상당한 집중 위험, 그리고 심각한 유동성 불일치가 결합되어 결국 무너질 수밖에 없는 사상누각을 만들었다. 테라/루나의 붕괴와 이어진 쓰리애로우즈캐피털의 파산은 강력한 외부 충격파 역할을 하여, 위태롭게 균형 잡힌 셀시우스의 재무 구조를 노출하고 최종적으로 무너뜨렸다. 이러한 사가는 중앙화된 중개자를 통한 "탈은행화"의 약속이 진정으로 탈중앙화된 프로토콜이 제공하는 투명성과 불변성과는 극명한 대조를 이루며, 새롭고 종종 더 큰 형태의 거래 상대방 위험을 초래한다는 점을 명확히 보여준다. 셀시우스 사태는 암호화폐 공간에서 사용자 자산을 운용하는 모든 중앙화된 기관에 대해 포괄적인 규제 프레임워크, 엄격한 위험 관리 프로토콜, 그리고 투명한 공개 요건이 얼마나 중요한지를 강조한다. 사용자들에게는 철저한 실사, 위험 조정 수익률의 진정한 본질 이해, 그리고 진정한 금융 주권을 달성하기 위한 자체 보관 및 탈중앙화 원칙을 포용하는 것이 가장 중요하다는 점을 일깨워준다. 궁극적으로 셀시우스 파산의 진짜 원인들은 '수익률이 너무 좋으면 의심해봐야 한다'는 격언에 대한 강력한 증거가 된다. 면책 조항: 이 글은 정보 및 교육 목적으로만 작성되었으며, 금융 자문으로 해석되어서는 안 된다. 암호화폐 시장은 변동성이 매우 크며, 투자는 상당한 위험을 수반한다. 투자 결정을 내리기 전에 항상 스스로 조사하고 자격을 갖춘 금융 전문가와 상담해야 한다.
※ 본 칼럼은 정보 제공을 목적으로 하며, 투자 권유가 아닙니다. 모든 투자 결정은 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.
